上海自贸区最大的挑战是什么？

机遇往往也意味着挑战。上海自由贸易区将从全球金融市场与国内金融市场受益，但同时也需要应对随之而来的巨大风险。在金融市场中，风险是必然的、无可避免的，没有风险也就没有金融市场。所以总体方案中各项开放的前提就是“风险可控”（更准确的说是“系统性风险可控”）。这才是自贸区建设最难的一部分。风险可控意味着既给予空间让市场参与者冒险与创新（才能获得风险溢价），又要避免失控或系统性风险（如美国的次债危机）。所以，这就需要建立一套能够适应高风险开放市场的市场监督管理体系。这正是上海市政府所强调的“政府职能转变”。

过去政府管理实体经济相对简单：没有产业，就发展产业；没有地铁，就修地铁；没有房地产，就建房地产。从计划经济逐渐转型到市场经济的几十年中，通过逐步放开各实体产业（不容易风险失控），取得了巨大的成功；但如今剩下的尚未开放的都是棘手的硬骨头，例如金融服务业。这是因为管理开放的金融服务市场需要与传统思路下完全不同的政府管理，从投入-产出的增长模式转变为以建立与维护增长秩序为目标。不能再简单地按照“没有期货市场就建一个期货市场”的逻辑。期货市场风险一旦失控，导致系统性风险，整个国民经济垮台都是有可能的。但是，过多的监管与限制又会抑制市场本身的活力。金融市场没有风险就失去了生命力。这就要求监管者对高风险的金融市场的秩序有深刻的理解。在完全理解游戏规则及规律的基础上开放及创造市场。这正是上海面临的挑战。

如何应对这一挑战？经历几百年的摸索，西方市场经济体背后的制度基础已经趋于成熟，包括产权的界定、交易与纠纷解决，即产权基础设施。首先，法律体系能够对产权进行非常明确的界定；其次，有透明、公平、市场化的交易平台，保证交易自由顺畅规范地进行；然后，还需要公正透明的纠纷解决机制，确保产权得到保护。上海自贸区需要在这三方面学习香港、伦敦、及纽约。

香港的金融监管制度相对容易复制，上海可直接向香港金管局、证监会借鉴，采取他们的标准与规范。但较难的是法律体系。将来在自贸区发生纠纷时，是以上海的法律为准，还是参照国际惯例建立一个崭新的平台，让国际投资者和国内投资者都放心呢？我认为上海自贸区内可以设立特别国际仲裁法庭，聘请国际权威法官，从条文到律师、法官都参照国际准则创建。在这方面，香港与上海有广阔的合作空间。

香港与上海在自贸区的竞争与合作

那么，一旦上海自由贸易试验区成功开发出服务业市场（尤其是金融服务业）的巨大潜力，其与香港作为国际金融中心的关系如何？很多人认为香港跟上海是竞争关系，认为上海建自贸区会边缘化香港，这种观点非常普遍，实际上却不一定。正如上文所提到的，上海建设自贸区对香港既是竞争与挑战，更是机遇。我认为上海对香港在短期内机会多过竞争，不会形成挑战，而在将来很长的一段时间内可能会出现良性的竞争。

任何金融市场都是彼此竞争的，正如伦敦的金融市场与纽约金融市场竞争，香港与新加坡竞争。香港在土地、人口、市场、及许多硬件方面已经落后于上海，因而需要与上海及中国其他城市合作，利用她的制度优势锁定未来发展的机会。

香港已经是全球最好的国际金融中心之一，也是最好的离岸金融中心之一。从这方面来看，上海与香港还存在较大差距。差距主要是从两个方面来看：一，从金融市场的产品来看，现在香港有很多产品在上海是没有的，因为在内地现行的法规下上海不能做；二，从制度层面来看，香港有一整套适应于完全开放的金融市场的成熟制度体系，包括金融制度、货币制度与法律制度等；而上海还有待建设加强。

成熟完善的体制是香港最大的优势。市场与政府正如硬币的两面，强大的自由市场经济需要适应这一经济体的强大的，只有政府更够提供的，公共服务。而香港的行政制度、经济制度、金融制度与法律制度共同形成一套完善的机制，在实践中证明是非常适用于一个完全开放的经济体（人流、物流、资金流、信息流完全自由）。管理完全开放的自由市场需要强大抗脆弱性的体制。在香港这样完全自由开放的经济体中，信息流、资金流、贸易流与人流波动剧烈。这种波动是自然的，却也意味着高风险，需要强有力的监管体制。政府监管的目的与作用是完善产权基础设施而让市场能够发挥其功能。

从这个意义上来看，今后相当长的一段时间内，上海还是需要向香港、伦敦、及纽约借鉴学习如何管理一个逐渐开放的金融市场。一旦成功学到了香港及其他国际金融中心的经验与制度，中国就有两个国际金融中心彼此竞争，从长远来看能够相互激励、取长补短。

沪港合作创建真正的全球金融市场

国务院于9月27日颁布中国（上海）自贸区总体方案，在确认人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化的政策大趋势及大背景下，特别提到允许金融市场在试验区内建立面向国际的交易平台，逐步允许境外企业参与商品期货交易，鼓励金融市场产品创新。证监会也已经同意上海自贸区建设期货交易所，引入境外投资者参与，并支持自贸区内的衍生品境外交易。这与我四年前主持的一项有关上海建设国际金融中心的政策研究及建议一致。当时我们提出的是创建一个上海全球交易所。

上海全球交易所可以整合与中国有关的境外股票、债券、及期货的跨境交易，而将中国市场与中国之外的国际市场联通，形成一个真正的全球市场。上海全球交易所首先可以用外币交易，例如来自美国的证劵就以美元进行，来自香港的就以日元进行，也可以用离岸人民币或在岸人民币，但需要增加交易成本。

上海全球交易所与产品管道的开放概念相符，管道的一端是可以允许中国的老百姓或机构通过上海自贸区的特别渠道进入自贸区的特许交易市场，而另一端与境外金融市场联接。具体操作方式可以是，内地机构或个人在自贸区内的金融机构特许开户，通过这个特许账户参与自贸区内金融市场的交易；为控制风险，法律可以规定内地机构或个人可以通过特许账户进入自贸区的金融市场（参与全球金融市场交易），例如特许账户里可以有美元账户用于购买美国市场的证劵，可以有港币账户用来购买香港市场证劵，但资金只能留在特许账户上而不能出国境。特许账户上的外币可以自由兑换为人民币，人民币也可自由兑换为外币在自贸区内进行特许投资交易，资本账户在境内实现可兑换。这样的安排符合国务院总体方案中“一线逐步彻底放开，二线安全高效管住，区内自由流动”的原则。内地投资者通过特许账户进行投资可能有赚有亏，但不论亏盈，钱一直都在账户上，不会跨境流动，大大降低资本跨境流动的系统性风险，也可以较好地控制资本项目的风险。

沪港合作可以在上海自贸区创建一个有中国及中国境外投资者共同参与的真正的全球市场。

沪港合作

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