作者简介：陈向阳，男，广州大学经济与统计学院副教授，经济学博士（广州 510006）。

创新是一个国家经济可持续发展的不竭动力，是引领经济社会发展的第一驱动力，随着中国进入经济新常态，以低成本为核心的投资驱动的发展模式随着中国经济水平的提升已经走到尽头，以“高投入、高消耗、高污染、低质量、低效益”为特征的粗放式经济发展模式，导致中国经济社会出现了自主创新能力弱、资源环境破坏严重、产业结构不合理和产能过剩的问题。基于此，党的十八届五中全会正式提出“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念和创新驱动发展战略。这就要求进一步提高要素的配置效率，增加有效的资本存量来提高创新的激励，而长期的需求管理政策导致结构性问题日益突出，在适度扩大总需求的同时，迫切需要加强供给侧结构性改革。有效资本的增加是激励创新的重要要素之一，通过资本供给体制的改革去激励创新，可以有效发挥更大的杠杆作用。金融市场和金融中介激励创新方面具有重要作用，良好的金融体系能缓解阻碍创新的外部融资约束，良好的银行体系、股票市场和风险资本等渠道有助于识别那些好的技术创新项目并为之融资和管理它们。那么金融结构是否对区域的自主创新能力产生影响？能否通过金融结构的完善和优化来推动区域创新能力的提高，进而达到推动区域经济发展的目的？因此，深入研究金融结构对区域创新能力的影响，对其进行理论上的探讨和实证检验，具有重要的理论价值，在创新驱动发展的时代背景下，对构建一个功能完善、稳定、安全的激励创新的金融支持体系有重要的现实意义。

一、文献综述

关于金融结构对技术创新影响的研究，国外主要有三类文献。第一类文献认为银行主导型的金融体系更有利于创新。运转良好的银行体系，可将储蓄导向那些最有效率的用途，银行储备可以充当对宏观经济冲击的缓冲，并且能更好地对跨期风险进行分担，银行通过贷款多样化的组合可以降低代理成本至尽可能小，接近于无风险贷款，并且通过监控投资者确保他们高效地使用贷款，从而有利于识别好的技术创新项目并为之融资，如Diamond（1984）、Allen和Gale（1995）等。Petersen和Rajan（1994,1995）的研究认为，初设公司和风险投资只能依靠银行（或其他形式的中介）进行融资，成熟和相对安全的厂商主要依靠直接融资。第二类文献认为市场主导型的金融体系更有利于创新。Allen和Gale（2000）的研究认为，市场更适合处理那些存在分歧的投资者对于新技术融资的问题；Holmstrom和Tirole（1997）的研究认为，选择直接融资的是那些最高水准抵押品的或最高信用评级的厂商，银行融资成本大于直接融资，信誉好的厂商选择发行直接债务。而具有创新能力厂商一般都是规模大、信誉好的厂商。第三类文献认为银行和金融市场相互补充均对创新具有促进作用。Boot和Thakor（1997）的模型提供了一种对金融市场和银行并存情况下的金融体系分析，得到的主要结论是信誉良好的厂商发行直接债务，其他厂商从银行贷款，并且在金融发展的早期，道德风险起主要作用，银行创造的价值增加了，而金融市场创造的价值降低了，银行融资占主导地位，随着金融体系的逐步发展信用评级降低了道德风险，金融市场就会扩张。Bolton和Freixas（2000）研究了在借款人信用风险并不相同时的金融市场和银行如何共存，认为当信用风险较高时股权融资占优，而当信用风险较低时债权融资占优。

国内学者在该领域也有一些研究，左志刚（2012）在分析了金融结构影响国家创新能力理论机制的基础上，利用32个国家10年的面板数据对其进行实证检验，研究发现权益性融资方式对国家创新能力的提高具有正的影响，而银行信贷融资方式则表现为负。左志刚（2013）进一步研究发现：在金融发达国家尤其是市场主导型金融体系中股市对创新的促进作用优于银行信贷。魏峰、孔煜和易况伟（2013）采用全国30个省市的面板数据，利用GMM和逆因果估计方法，研究发现股票市场的发展尤其是对制度环境较好和经济发展水平较高的区域创新能力有着显著提升作用；信贷市场虽然会对创新能力形成阻碍作用，但是并不明显；而保险市场的作用发挥依赖于整个地区的外部环境，良好的外部环境下起到正面推动作用，反之则起阻碍作用。何安妮和唐文琳（2016）利用全球99个工业化国家（地区）1989—2012年的面板数据进行实证分析，研究发现金融结构与自主创新能力之间存在着相互显著的正影响；信贷市场与股票市场的发展均能显著地提高本国（或地区）的自主创新能力，且二者对自主创新能力提高的影响并无显著的差异。

国内在该领域已有的研究主要是利用国家之间的面板数据为研究样本，采用中国省际间的面板数据来研究金融结构对各区域自主创新能力影响的文献较少，而且已有研究中金融结构衡量指标的选取比较单一，仅限于股市规模、信贷规模两者或其中之一。本文在此背景下，以功能金融理论为基础，注重金融结构的资金融通规模与效率，通过收集全国东部、中部、西部三个地区共9个省市的面板数据来实证检验金融结构对各区域自主创新能力的影响，目的是进一步深化对区域自主创新能力决定中金融结构作用机制的认识，为强化中国金融体系的创新支撑功能和当前的供给侧结构性改革提供相应的政策参考。

二、金融结构对区域创新能力影响的实证分析

Goldsmith（1969）将金融结构定义为现存的金融机构和金融工具之构成，金融机构是金融中介机构；金融工具包括股权证券和债权证券。一国的金融结构反映出一定时期各种金融机构、金融工具和金融市场的相对规模、形式、比例和内容。根据戈德史密斯的金融结构理论，后来的经济学家们将金融结构影响经济增长的方式划分为4个类别：银行主导型，市场主导型，金融服务观，法与金融观点。把金融系统分为以股票市场为主导型的金融系统与银行主导型的金融系统。Merton和Bodie（2005）提出功能金融观，着重探讨金融结构的功能性，其理论基于两个前提假设：一是与金融机构相比，金融功能更加稳定，即不同国家或地区之间的金融功能差异比金融机构小；二是金融功能优于金融机构，机构的形式服从于功能，创新以及机构之间的竞争最终导致了金融体系功能发挥更高效率。在这两个假设前提的基础之上，默顿和博迪总结认为，任何金融系统的主要功能都是为了在不确定的条件下帮助在不同国家（或地区）和不同的时间之间配置与使用经济资源。基于功能金融理论，金融体系的核心功能可概括为：便利清算支付；聚集和分配资源；风险分散。笔者认为，金融结构对于区域创新能力的影响正是通过发挥其资金融通即聚集和分配资源的功能所达成的。

金融中介是创新活动中不可或缺的部分，一个比较成熟的金融体系促进了较高的创新频率，金融发展水平影响着区域的创新能力，当旧的融资技术不适应创新需求时，用新的融资技术对创新融资进行革新。在引入金融约束的熊彼特增长模型中，创新概率与金融发展水平成正比例关系（阿格因和豪伊特，2011）。一是在带有事前筛选的模型中，银行的筛选成本越高，则创新的频率越低，而银行体系职能越完善更有效，筛选成本会越低；二是在带有事后监控（道德风险）的模型中，创新频率与金融发展水平成正比例关系，当金融发展水平较高时，意味着欺骗债权人的成本较大，道德风险较低，创新的概率就较高。那么，究竟是金融中介还是市场能更好地为创新活动融资呢？以下首先从理论上进行分析，然后用中国省区的数据进行实证检验。

1.市场与金融中介在创新融资绩效上的差异

金融中介融资的特点由对一个创新项目是否投资的决策授权中介管理者来决定。由于投资决策由中介的管理者而非投资人来决定，即使投资人相信该创新项目不好，资金也能分配给该项目。金融中介的优势是在获取信息方面比较经济，只需要管理者是知情者，在存在广泛一致时，这种授权运作良好，能够带来信息交易成本的节约。但是在存在观点多样化时，意味着如果一些资金提供者具有与管理者一样的信息，即使是中介管理者尽可能选择他确信能盈利的项目，他们也不同意这些决策。当发生分歧的概率足够高时，中介融资也可能导致创新性项目的资金短缺。对创新项目观点的多样化和风险程度是决定金融中介与市场融资相对绩效的关键因素。而金融市场为那些创新的或几乎不可能获取相关信息的项目，也就是对缺乏信息和投资人持不同意见的项目融资时是特别有效的。创新项目由于存在多样化的观点和高风险，市场主导型融资具有发展良好的金融系统以获取和分配信息，其信息成本较低，而金融中介的管理者不能很好地运作，投资者理性地预期到他们可能与金融中介的管理者存在分歧，而不愿意提供资金。因此，市场融资能更好地推动技术创新与发展，当其他因素不变，对创新成功的乐观程度增大会使市场融资更有可能优于中介融资；观点的多样性越高，则偏好市场融资的可能性越大；创新项目的风险程度增大，就更可能偏好市场融资；获取信息的成本越大，需要提供资金的人数也就越多，则偏好中介融资的可能性就越大。

没有理由认为一种融资方式对所有创新项目都是最优的，不同的创新项目会形成不同的最优融资方式，因而，一种融资方式的占优，对整个经济与创新能力而言，不可能就是有效率。一个经济体中中介融资占优，可能是限制性的管制阻碍了金融市场的发展，建立市场的固定成本导致多种均衡形式。中国以中介融资为主的金融体系，规模收益的递增给予它一种优势，从而阻止其他竞争形式的建立，但是没有理由认为这种中介融资占优的融资方式就是最优的。市场融资也可能是促进创新的最优方式，市场的缺乏可能意味着对创新能力的巨大阻碍。在长期中，市场融资与中介融资的同时存在，能更好地推动技术创新与发展，由于技术的进步，市场融资的系统将占主导地位。马微和惠宁（2018）的研究表明，引进模仿由于收益稳定、风险较低，银行融资是适宜的金融渠道；对于收益不确定、风险高的自主创新来说，市场融资是更优的方式，并且金融市场对区域自主创新能力的促进效应存在明显的区域差异。金融结构的适时调整和金融生态的不断完善是区域创新能力的持续提升的必要条件，金融结构与区域创新能力提升之间存在显效的空间互动效应。

2.计量模型的设定

Jaffe（1989）的研究认为新知识是最重要的产出，它与实物的产出过程是相似的，两者都需要投入生产要素，不过创新需要投入研发资本与人力资本。在此基础上，结合格里利谢斯的研究，提出了下列知识生产函数。

式（1）中，Q为创新产出，K为研发资金投入， L为研发人力投入，A为生产率参数，a和β分别为两者的弹性。在上式的基础上，借鉴李健和卫平（2016）的研究，通过加入衡量金融结构的变量和地区人均GDP、外商直接投资、地区政府财政支出等控制变量从而得到以下计量模型。

1nInnovationit=1nA+β11nRDKit+β21nRDLit+β31nFISTit +β41nGDPit+β51nFDIit+β61nFIEXit+ε（2）

式（2）中，下标i和t分别表示地区和年份，Innovationit表示创新产出，RDKit表示研发资金投入，RDLit表示研发人力投入，FISTit表示金融结构指标，GDPit表示地区人均GDP，FDIit表示地区外商直接投资，FIEXit表示地区财政支出。

3.变量选取与数据来源

（1）区域创新能力测度。区域创新能力作为一个比较抽象的概念，现在国内外比较流行的量化方法有两种。第一种是以专利申请量或专利授权量为指标的单指标法，左志刚（2012、2013）、何安妮和唐文琳（2016）、李健和卫平（2016）等均采用了此类方法。第二种则是利用主成分分析法或者因子分析法将多个指标综合之后进行测度的多指标法。肖小英和刘展（2010）等则采用此法。我们选择单指标法为量化方法，由于专利申请门槛偏低，且有可能有无法通过审核等情况的发生，并不能很好地阐释区域真正的创新产出能力，因此选择以地区专利授权量作为区域创新能力的衡量指标。

（2）金融结构测度。本文对于金融结构的测度，主要是基于功能金融理论，该理论认为金融结构的本质是发挥其功能，其中最重要的功能之一就是资金的融通与分配。而对于创新主体而言，创新研发的支柱恰恰源于资金融通。据此，并且在借鉴左志刚（2012、2013）、何安妮和唐文琳（2016）等研究的基础上，我们选取股票融资额/GDP、金融机构贷款余额/GDP作为衡量股市融资规模、信贷市场规模的指标。选取股票融资额/金融机构贷款余额来反映两种融资方式的结构。由于金融机构对存款的转化效率体现资金由盈余部门转向赤字部门过程的长短，因此，增加贷款余额/金融机构存款余额这一金融结构变量来衡量金融机构的效率。

（3）其他控制变量。由于创新受多方面因素的影响，必须把相关因素作为控制变量纳入计量分析。创新基础，反映创新投入的要素情况，具体包括：一是创新的经济基础，用地区人均GDP来反映，描述地区经济发展水平；二是创新的人力资本投入，用R&D人员投入占地区全部就业人员比重来反映；三是创新的经费投入，用R&D资金投入占地区GDP比重来反映。由于外部知识通过外资流入对本国创新产生影响，本文以外商直接投资占地区GDP比重反映外部知识与技术的流入。以政府财政支出占地区GDP比重为指标，体现政府对市场环境的干预程度，来反映产业发展共生的环境变量对国家创新能力的影响。

本文的样本包括广东、江苏、浙江、湖北、安徽、江西、云南、贵州、四川9个省份2003—2018年的数据，其中人均GDP、地区人口总数、专利授权量、就业人口、外商直接投资、R&D人员投入、R&D资金投入的数据来源于各省统计年鉴（广东省R&D人员投入数据来源于广东省科技厅官方网站），地区年末金融机构贷款、GDP、财政支出的数据来源各省金融统计年鉴，股票融资额数据来源于《WIND资源数据库》。

4.回归结果与分析

通过对9个省份2003—2018年的数据进行总体回归，得到的回归结果如表1所示，我们分别对四个模型进行估计，东、中、西部省份的分组回归的结果分别如表2、表3、表4所示。

在解释变量方面：从总体上看，股市规模的扩大对区域创新能力起到显著的推动作用，从分地区来看，股市规模的扩大可显著地促进东、中部地区创新能力的提高，而对西部地区的作用不显著。说明市场型融资渠道的发展与市场型金融结构的比重上升对区域创新能力的提升有积极作用，这符合前面的理论预期，市场主导型融资具有发展良好的金融系统以获取和分配信息，其信息成本较低，市场融资也可能是促进创新的最优方式，市场的缺乏可能意味着对创新能力的巨大阻碍。然而，市场融资规模的积极作用在西部地区作用不显著，主要原因是西部地区股票市场融资规模相比于银行信贷融资规模要小得多，它对创新产出的整体贡献较小。信贷规模的增长无论从总体还是分地区层面都对区域创新能力有显著的推动作用，说明信贷市场的发展能显著促进区域自主创新能力的提高。这验证了前面理论分析的结果，中国以中介融资为主的金融体系，规模收益的递增给予它一种优势，它依然是企业创新项目融资的主要来源。尽管利率管制和信贷配给导致广大效率低下的国有大型企业获得银行的大部分信贷资金，但是国家支持中小企业融资政策的出台和民营金融的发展促进了广大创新能力强的中小企业能顺利获得信贷支持，增强企业的活力和创新精神，最终推动区域创新能力的提升。贷款余额/金融机构存款余额总体上对区域创新能力的提升具有显著的正向作用，并且除中部外，东、西部地区这一作用也显著为正。说明银行存款转化为贷款的效率的提高有利于区域创新能力的提升，银行效率的提高有利于引导储蓄和缓和代理人问题，降低创新项目的筛选成本，有利于向创新者提供外部金融服务促进创新。股票融资额/金融机构贷款余额只在东、中部地区与区域创新能力显著正相关，说明在东、中部地区，金融结构确实能够影响区域创新能力的提升，西部地区和总体上两变量不存在显著的相关关系，可能是因为处于金融发展的早期阶段，银行融资占主导地位，市场对新技术融资的优势还没有发挥出来。

在控制变量方面：无论从总体层面还是分地区层面来看，人均GDP对每百万人专利授权量增长的影响都是显著正相关的，表明地区经济水平的发展对于区域创新能力的提升存在正向的促进作用。R&D资金投入/GDP对区域自主创新的影响总体上不显著，分地区来看，东部、西部地区的R&D资金投入的产出效应并不显著，中部地区呈现显著的正效应。中国2003—2018年期间R&D资金投入占GDP的比重才1.21%，而美国这一比例是2.77%、日本是3.39%、德国是2.88%。说明与发达国家相比，中国研发经费支出力度不足，依然没有步入创新型国家行列。R&D人员投入对区域创新能力的影响只有在东部地区是显著正相关的，总体上都不显著。中国R&D人员投入占地区全部就业人员比重平均才0.26%，研发人员投入是实现创新的主体，在创新过程发挥重要的作用，研发人员投入比重低，说明对创新的正向作用还没有发挥出来，可以推断，加大研发的人员和资本投入可提升区域的创新能力。从总体上看，FDI对区域创新能力的提升呈现显著的正效应，但是东部地区呈现出显著的负相关，西部地区不显著，中间地区显著正相关。由于技术知识是意会形式的，简单地将技术复制并无成本地移植到其他国家一般是不可能的，而创新是技术转移的必要条件。可见，总体上来说，引进外资通过技术转移提高了区域创新能力。而东部地区呈现出显著的负相关，西部地区不显著，根据范承泽、胡一帆和郑红亮（2008）的研究，当外资带来的新技术对于企业盈利能力提升的边际效用大于自主研发对边际利润所产生的效用时，会使企业产生惰性，从而产生FDI的替代效应，影响创新能力的提升。说明外资投入的跨国企业凭借自身的资本和前沿技术抢占了中国市场，换来的只是所谓的“适宜”技术，而世界前沿技术依旧在外商手中，尽管能一定程度上带动行业技术进步，但是抑制了国内企业的自主创新能力。无论从整体还分地区上看，财政支出对创新能力的提升都起到显著的正效应。说明国家财政科技投入对自主创新能力具有持续的促进作用，政府作为创新资金投入的主体，增加财政的科技投入可在很大程度上提高区域的创新能力。

三、增强中国区域创新能力的金融支持力度

中国目前的金融结构仍然是银行主导的金融体系，2003—2018年全国股票融资额占GDP的比重平均为29.7%，而金融机构贷款占GDP的比重平均为103.9%，股票市值占贷款余额的百分比平均为28.91%。根据上文的理论研究结果，市场融资能更好地推动技术创新与发展，在长期中，市场融资与中介融资的同时存在，能更好地推动技术创新与发展，由于技术的进步，市场融资的系统将占主导地位；实证结果表明，股票市场与信贷市场的发展均能显著地推动区域自主创新能力的提高，但是东部和中部地区股票融资对区域自主创新能力影响的系数要大于信贷融资。说明中国当前金融结构有不利于发挥金融对创新的支撑作用的地方，存在结构缺陷。这种金融结构性缺陷的主要表现是中国金融资源大部分通过银行部门来配置，在房地产价格快速上涨和银行主导金融体系的双重背景下，造成银行贷款结构与企业创新活动长期资金需求之间的错配，银行的风险厌恶导致将资金配置到科技创新领域的比重较小，导致中国目前的金融结构在支持创新的过程中存在两大问题：一是基础性研究投入不足；二是创新型中小企业融资难。这种金融结构性缺陷与错配机制抑制了地区的自主创新能力，基于以上的研究，应从以下方面优化金融结构来强化金融的创新支撑功能。

（1）由以上理论分析可知，在相关信息较小和观点多样化的技术创新条件下，市场主导的金融结构在加总不同信息与横向分散风险方面更具有优势，更加能支持新兴产业的发展和新技术的创新；而在产业结构优化与技术创新的成熟阶段，获取信息的成本越大，需要提供资金的人数也就越多，银行主导的金融结构更有效，但是此时技术创新的速度更取决于金融发展的总体水平，是银行主导还是市场主导的金融结构已变得并不重要。但从中国现实情况来看，大部分地区仍然处于新兴产业与新技术的发展初期，创新的金融支撑与促进功能发挥的核心力量应是市场主导的金融结构。因此，应进一步优化融资结构，提高直接融资比重，健全多层次的资本市场体系，规范和发展主板市场，修复和净化资本市场生态，推进创业板市场、风险投资市场和区域性股权交易市场建设，提高风险投资的创新支持功能，为企业的技术创新提供现实有效的资金融通渠道，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新提供融资平台。

（2）由于创新项目的天然风险性与银行经营的安全性存在矛盾，从性质上来看，银行信贷资金介入创新项目存在一定的障碍，银行信贷资金难以进入创新型企业发展的早期阶段。但是，中国以银行中介融资为主的金融体系，规模收益的递增给予它一种优势，从实证的结果来看，信贷市场的发展能显著促进区域自主创新能力的提高，银行信贷资金实力雄厚，容易形成规模效应，有能力持续为高科技项目提供融资，可以成为自主创新所需资金的重要来源。因此，应以市场机制为基础，加快信用担保机构和风险补偿机制建设，不断创新银行组织架构、管理模式和金融产品，针对创新型企业，银行不断提高其金融服务专业化水平，引导银行信贷资金进入创新技术已实现初步产业化，具有一定成长性的科技企业，提高创新技术的成果转化与产业化能力。

（3）由于科技创新活动对经济社会的发展具有较强的正外部性，具有准公共产品的性质，加上创新过程的长期性、高风险性和高收益性，政府资金的投入也成为创新的重要融资手段，在创新的金融支持体系中政策性金融必然是主导者。一是要发挥政策性金融的导向作用，明确政策性金融支持的领域和方向，重点支持技术创新前期的基础研究和关键共性技术、初创期和种子期等资金供给“市场失灵”阶段的创新项目；二是要发挥政策性金融的杠杆作用，将社会资金导入创新领域，并且提供孵化管理服务，强化长期内成长性培育和创新能力提高；三是要发挥政策性金融的保障作用，政策性金融的资金应对社会资金起到一定的保障作用，降低社会资金支持创新的风险，以吸引更多的资金支持创新过程，更好地发挥其杠杆作用。

（4）由于商业银行经营追求安全性、流动性和收益性“三性”的有机统一，而创新过程天然是长期性和高风险性的，银行信贷资金不适合风险较高的长期投资项目。因此，在政策性金融的导向和保障作用下，支持创新资金的主要来源应该是保险资金、证券公司、基金和信托资金等能够进行长期投资的非银行金融机构。非银行金融机构作为重要的金融中介，其主要作用是将不同风险偏好的投资者引入金融市场对接相应的风险项目，实现风险和收益的相匹配。创新过程初期的高风险对应着高收益，通过非银行金融机构的中介作用可以将高风险偏好的投资者引入创新项目，为创新过程提供必要的资金支持。

（5）促进支持创新的结构化金融工具创新。金融工具是资金运动的载体，由于衍生金融产品具有良好的管理和分散风险功能，因此，可以创建间接融资加期权的结构化金融产品。其产品结构如下：一是银行贷款加期权，在政策性金融的导向作用下，商业银行发放一定的创新贷款，但是这种贷款附加一份赋予贷款者的期权，该期权给予贷款者在创新型企业上市时按贷款的金额和股票面值认购股份的权利；二是创新贷款的资产证券化，政策性金融机构可收购商业银行符合标准的创新贷款，将贷款和相应期权打包，以贷款本息和实现期权认购股份后出售股份的收益两种现金流为抵押，发行若干等级的资产证券化产品；三是政府可成立引导基金，部分购买信用等级最低的证券化产品，其余部分面向非银行金融机构和社会投资者公开发行。这种结构化金融产品一方面降低了资金供给者的金融风险；另一方面一定程度上降低了资金需求者的筹资成本；同时有利于发挥政府因购买部分资产证券化产品而投入资金的杠杆作用，撬动更多的社会资金支持创新过程。

本文选自《区域经济评论》2019年第6期